Monday, June 28, 2010

Reorganizacja BP w ramach przepisów upadłościowych może być mniejszym złem



Od początku bieżącego roku, akcje BP plc spadły o około 50%. Kapitalizacja spółki obniżyła się do 85 mld USD. Tymczasem szacunki kosztów związanych z wyciekiem ropy w Zatoce Meksykańskiej sięgają 100 mld USD. BP zgodziło się na wpłacenie na rachunek powierniczy 20 mld USD (przy rocznym zysku netto w ostatnich 3 latach w przedziale 16,8-21,7 mld USD), istotnie zmniejszając swoją płynność finansową. Przy niemożliwych do oszacowania ostatecznych kosztach kryzysu, coraz bardziej prawdopodobnym rozwiązaniem wydaje się bankructwo BP, co przynajmniej według amerykańskich przepisów (Chapter 11 - reorganizacja przy ochronie przed wierzycielami), pozwoliłoby na ograniczenie ryzyka firmy i... umożliwiło jej przetrwanie. Wywołałoby to jednak zdarzenie kredytowe, mające znaczenie dla długu firmy oraz instrumentów pochodnych związanych z ryzykiem kredytowym BP.

W połowie czerwca spread na CDS-ach dotyczących rocznego długu skoczył do ponad 1000 bps, czyli 10 punktów procentowych, przy równoczesnej czasowej utracie płynności rynku. 10% spread oznaczał, że ubezpieczenie każdych 10 mln USD długu spółki kosztowało rocznie 1 mln USD. Spready na inne okresy również gwałtownie wzrosły i utrzymują się na alarmującym poziomie (>500 bps). Agencje ratingowe obniżyły rating długu firmy, w przypadku Fitch niemal do poziomu obligacji śmieciowych (S&P: A, Moody's: Aa2, Fitch: BBB). 

Według sprawozdania rocznego BP na koniec 2009 r., długoterminowy dług spółki wynosił 28,7 mld USD. To jednak nie dług spółki może stanowić największe zagrożenie. Znacznie groźniejsze mogą być różnorodne instrumenty pochodne związane z ryzykiem kredytowym firmy.

Jak wynika z noty analitycznej opublikowanej 21. czerwca br. przez agencję Moody's, około 18% wszystkich obserwowanych przez agencję CSO (Collateralized Synthetic Obligations, czyli instrumentów pochodnych opartych na ubezpieczeniach na dług CDS; więcej na temat konstrukcji CDS można przeczytać w ["CDS guide: new structures. CDSs as building blocks", credit ,2003-04"]) zawiera ekspozycje na ryzyko kredytowe BP i spółki związane. 

Pozornie niewielka ekspozycja zawarta w tych CSO (2% dla BP, ok. 3,5% dla wszystkich spółek związanych z obecnym kryzysem naftowym) może paradoksalnie być przyczyną większych kłopotów. 

Po pierwsze - związane z BP dłużne instrumenty pochodne stanowią część ogromnego rynku derywatyw kredytowych (BIS oszacował nominalną wartość CDS-ów na koniec 2009 r. na 32,7 billionów USD). W przypadku wymuszonej zdarzeniem kredytowym likwidacji "zarażonych" ryzykiem BP CSO, może dojść do wyprzedaży części aktywów związanych z pozostałymi firmami zapakowanymi w ten sam instrument. Zazwyczaj dotyka to najpierw najbardziej płynne aktywa. Dodatkowym skutkiem byłby silny skok kosztów długu firm zapakowanych w "skażone" derywatywy.

Po drugie - ukryta w złożonych i nieprzejrzystych instrumentach pochodnych ekspozycja na BP stanowi istotny element niepewności, dotyczący tego, kto i ile będzie musiał zapłacić w przypadku bankructwa BP. I czym sfinansuje swoje zobowiązania?

Kolejnym obszarem ryzyka jest rola BP w handlu instrumentami pochodnymi związanymi z energią, walutami i stopami procentowymi. BP jest prawdopodobnie największym podmiotem zaangażowanym w handel pierwszymi z tych instrumentów. Na koniec 2009 r. bilans spółki wykazywał łącznie ponad 17 mld USD w finansowych instrumentach pochodnych (mniej więcej po połowie w aktywach i pasywach). Bez znajomości struktury pozycji zawartych przez firmę, nie da się jednak oszacować skutków ewentualnego bankructwa firmy dla rynku instrumentów pochodnych. Zabezpieczanie tych pozycji przez przeciwne strony kontraktów zawartych z BP (w tym prawdopodobnie duże banki inwestycyjne) niemal na pewno podniesie zmienność na rynku, szczególnie w zakresie notowań energii. 

Ostatnim elementem, który trzeba uwzględnić w analizie, są różnego rodzaju formalne i nieformalne gwarancje udzielone przez BP swoim kontrahentom i partnerom - np. związane z realizacją zobowiązań umownych. Likwidacja firmy doprowadziłaby do zerwania misternej i rozległej sieci powiązań między firmą i gospodarką. Skutki takiego zdarzenia są nieobliczalne i mogłoby ono dosłownie wstrzymać na pewien czas światową gospodarkę - np. w rezultacie odcięcia klientów BP od dostaw surowców niezbędnych do prowadzenia działalności. Z tego punktu widzenia, bezpieczniejszym rozwiązaniem wydaje się reorganizacja firmy pod ochroną przepisów upadłościowych. A to - o czym była mowa wcześniej - prowadzi do szoku na rynku instrumentów związanych z długiem. Może to jednak być mniejsze zło, a rynek finansowy można przynajmniej czasowo uspokoić kolejnym zastrzykiem płynności.

Źródła:

"BP and Counterparty Risk", Wall Street Pit, 2010-06-26

"BP Bankruptcy in U.K. Is Obama’s Worst Nightmare: Caroline Baum"
Bloomberg, 2010-06-24

"BP Default Swaps Rise on Concerns Storm May Disrupt Oil Cleanup", Bloomberg Businessweek, 2010-06-22

"Death by (collateralised) BP association", FT Alphaville, 2010-06-22

"BP's Bankruptcy Would Impair 117 (18% Of Total) Collateralized Synthetic Obligations, Lead To Pervasive Losses", zerohedge, 2010-06-21

"A Bankrupt BP - Worse For The Financial World Than Lehman Brothers?", Oil Price.com, 2010-06-22 

"Has BP Sprung A Counterparty Risk Leak?", zerohedge, 2010-06-09

"CDS guide: new structures. CDSs as building blocks", credit ,2003-04

Friday, June 18, 2010

Thanks to quantitive easing we will get more beautiful money! ;)


Thanks to the quantitative easing there is much more money. And now they're going to be beautiful - the new $100 note will have a cool 3D stripe! ;)



Wednesday, June 16, 2010

Correlation between S&P500 and the US economy


As I've written in my previous post, there was not any straightforward correlation between annual S&P500 returns and GDP nor FFR.

However, when you compare one year's market return to the product of the next year's GDP and FFR (actually 1+FFR), the correlation jumps to 0.61.

GDP*(1+FFR) can be interpreted as the sum of the economic growth and risk free rate in a given time.

Hence we can assume that stock market is predicting future economic situation and future risk free rate. And it's doing it pretty well :)

Nevertheless, due to high volatility, even that market predictions of the future economy state were pretty good, returns produced by the market were only marginally better than the risk free rates as expressed by FFR.

Tuesday, June 15, 2010

Where is the risk premium II?

In the recent 55 years between 1955 and 2009, the average effective Fed Funds Rate was 5,52%. In the same period, the average annual return of S&P500 index reached 6,40% - that's a difference of just 88 pp!

Meanwhile, in the recent 34years between 1976 and 2009, the average yield of Moody's AAA bonds was 8,36% vs 7,63% returned by S&P500. The Fed Funds Rate averaged 6,13%. Even that the risk premium for S&P500 was a little higher - 151 pp - than in the first analyzed period, it was below the premium on AAA bonds!

It is also worth mentioning that no straight correlations between GDP, Fed Funds Rate and GDP existed

correlation      GDP        Fed Funds Rate
S&P500           -0.0383    -0.0689
GDP                         -0.0627

GDP vs Fed Funds Rate vs S&P500 [%] (1955-2009)

XLS file: http://www.mediafire.com/?yonzywyzizj

Data sources: FFR & AAA - Federal Reserve, GDP - BEA, S&P500 - Stooq

Note: the previous post, "Where is the risk premium?" was temporarily removed for revision and update.

Monday, June 14, 2010

Sunday, June 13, 2010

The fall of a country called BP?




From the beginning of the year, and especially from the start the Deepwater Horizon oil spill on April 20th, the market capitalization of BP plc has fallen by some 41,4% to around $106,4 billion. Roughly $75 billion of equity value was destroyed. So far, estimates of total costs to BP reach $30 billion, and some US senators want BP to put $20 billion in an escrow.

Compare this with around EUR 189 billion ($228 billion) of Greek debt outstanding, and $166.8 billion of bank's exposure to Greek debt. Prospects of Greek default sent financial markets tumbling. But the default did not happen, so far. Meanwhile, the BP equity actually evaporated and probability of further loses to investors - both equity holders, creditors ($29 billion long term debt, $24 billion other liabilities) and derrivative counterparts - seems pretty high.

The potential bankrupcy of BP could be similar in size to the default of Greece.

Among the top holders of BP shares are pension and investment funds. These large institutions are usually slow to move. Also, the size of their positions makes the maneuvering difficult. Most probably, they will have to swallow the most of the potential loss. Or rather ultimately the people whose money they manage will have to do so.

This will influence consumer confidence, propensity to save and willingness to invest in equities.

UPDATE 2010-06-14, 10:50 CET

Senior US politicians are pushing President Barack Obama to seek $100bn in damages against BP for the Gulf of Mexico oil spill in an attempt to kill the company.

If such an action were to be taken and won, the Ftse 100 flagbearer would almost certainly collapse into bankruptcy. Many prominent US figures would welcome this as suitable punishment for the environmental devastation off the Louisiana coast. 


Friday, June 11, 2010

Distorted Market Theory 1 - market memory

One of the assumptions of the Efficient Market Theory is lack of autocorrelaction between price changes, which is a result of market not having memory of its history.

However, millions of investors, and more recently "bots" or real-time trading algorithms created by the former, are looking for patterns in market data to profit from them.

In effect, these investors (and their "bots") are the market memory - both short and long-one.


[more]

Market continuity vs jumps


It's not another flash crash yet, but...

UPDATE 2010-06-11, 16:47 CET


Friday, June 4, 2010

Results of the pair trading experiment, week 1: Apple vs Google vs Microsoft

So far the proposed pair trading strategy looks promising.

As expected, Apple's stock price has started to decline, while Google's increased significantly and Microsoft's remained at the unchanged level.

It seems, there is still plenty of room for convergence:



Current prices (Friday, June 4th):
  • AAPL - $255.96 (-0.46% vs strategy start)
  • GOOG - $498.78 (+8.86%)
  • MSFT - $25.79 (-0.04%)
UPDATE 2010-06-08, 22:47: dynamic spreadsheet


Wednesday, June 2, 2010

Before the Tauron IPO




The IPO of the Tauron energy group is planned for June 30th. Tauron will join other energy companies currently listed on the Warsaw Stock Exchange: PGE, Enea and CEZ.

Both PGE and Enea seems to be in a down trend from March. Also the whole stock market entered into a correction in May.

Such conditions may influence the results of the Tauron IPO which may be quite a different from the recent PZU's one.