Monday, June 28, 2010

Reorganizacja BP w ramach przepisów upadłościowych może być mniejszym złem



Od początku bieżącego roku, akcje BP plc spadły o około 50%. Kapitalizacja spółki obniżyła się do 85 mld USD. Tymczasem szacunki kosztów związanych z wyciekiem ropy w Zatoce Meksykańskiej sięgają 100 mld USD. BP zgodziło się na wpłacenie na rachunek powierniczy 20 mld USD (przy rocznym zysku netto w ostatnich 3 latach w przedziale 16,8-21,7 mld USD), istotnie zmniejszając swoją płynność finansową. Przy niemożliwych do oszacowania ostatecznych kosztach kryzysu, coraz bardziej prawdopodobnym rozwiązaniem wydaje się bankructwo BP, co przynajmniej według amerykańskich przepisów (Chapter 11 - reorganizacja przy ochronie przed wierzycielami), pozwoliłoby na ograniczenie ryzyka firmy i... umożliwiło jej przetrwanie. Wywołałoby to jednak zdarzenie kredytowe, mające znaczenie dla długu firmy oraz instrumentów pochodnych związanych z ryzykiem kredytowym BP.

W połowie czerwca spread na CDS-ach dotyczących rocznego długu skoczył do ponad 1000 bps, czyli 10 punktów procentowych, przy równoczesnej czasowej utracie płynności rynku. 10% spread oznaczał, że ubezpieczenie każdych 10 mln USD długu spółki kosztowało rocznie 1 mln USD. Spready na inne okresy również gwałtownie wzrosły i utrzymują się na alarmującym poziomie (>500 bps). Agencje ratingowe obniżyły rating długu firmy, w przypadku Fitch niemal do poziomu obligacji śmieciowych (S&P: A, Moody's: Aa2, Fitch: BBB). 

Według sprawozdania rocznego BP na koniec 2009 r., długoterminowy dług spółki wynosił 28,7 mld USD. To jednak nie dług spółki może stanowić największe zagrożenie. Znacznie groźniejsze mogą być różnorodne instrumenty pochodne związane z ryzykiem kredytowym firmy.

Jak wynika z noty analitycznej opublikowanej 21. czerwca br. przez agencję Moody's, około 18% wszystkich obserwowanych przez agencję CSO (Collateralized Synthetic Obligations, czyli instrumentów pochodnych opartych na ubezpieczeniach na dług CDS; więcej na temat konstrukcji CDS można przeczytać w ["CDS guide: new structures. CDSs as building blocks", credit ,2003-04"]) zawiera ekspozycje na ryzyko kredytowe BP i spółki związane. 

Pozornie niewielka ekspozycja zawarta w tych CSO (2% dla BP, ok. 3,5% dla wszystkich spółek związanych z obecnym kryzysem naftowym) może paradoksalnie być przyczyną większych kłopotów. 

Po pierwsze - związane z BP dłużne instrumenty pochodne stanowią część ogromnego rynku derywatyw kredytowych (BIS oszacował nominalną wartość CDS-ów na koniec 2009 r. na 32,7 billionów USD). W przypadku wymuszonej zdarzeniem kredytowym likwidacji "zarażonych" ryzykiem BP CSO, może dojść do wyprzedaży części aktywów związanych z pozostałymi firmami zapakowanymi w ten sam instrument. Zazwyczaj dotyka to najpierw najbardziej płynne aktywa. Dodatkowym skutkiem byłby silny skok kosztów długu firm zapakowanych w "skażone" derywatywy.

Po drugie - ukryta w złożonych i nieprzejrzystych instrumentach pochodnych ekspozycja na BP stanowi istotny element niepewności, dotyczący tego, kto i ile będzie musiał zapłacić w przypadku bankructwa BP. I czym sfinansuje swoje zobowiązania?

Kolejnym obszarem ryzyka jest rola BP w handlu instrumentami pochodnymi związanymi z energią, walutami i stopami procentowymi. BP jest prawdopodobnie największym podmiotem zaangażowanym w handel pierwszymi z tych instrumentów. Na koniec 2009 r. bilans spółki wykazywał łącznie ponad 17 mld USD w finansowych instrumentach pochodnych (mniej więcej po połowie w aktywach i pasywach). Bez znajomości struktury pozycji zawartych przez firmę, nie da się jednak oszacować skutków ewentualnego bankructwa firmy dla rynku instrumentów pochodnych. Zabezpieczanie tych pozycji przez przeciwne strony kontraktów zawartych z BP (w tym prawdopodobnie duże banki inwestycyjne) niemal na pewno podniesie zmienność na rynku, szczególnie w zakresie notowań energii. 

Ostatnim elementem, który trzeba uwzględnić w analizie, są różnego rodzaju formalne i nieformalne gwarancje udzielone przez BP swoim kontrahentom i partnerom - np. związane z realizacją zobowiązań umownych. Likwidacja firmy doprowadziłaby do zerwania misternej i rozległej sieci powiązań między firmą i gospodarką. Skutki takiego zdarzenia są nieobliczalne i mogłoby ono dosłownie wstrzymać na pewien czas światową gospodarkę - np. w rezultacie odcięcia klientów BP od dostaw surowców niezbędnych do prowadzenia działalności. Z tego punktu widzenia, bezpieczniejszym rozwiązaniem wydaje się reorganizacja firmy pod ochroną przepisów upadłościowych. A to - o czym była mowa wcześniej - prowadzi do szoku na rynku instrumentów związanych z długiem. Może to jednak być mniejsze zło, a rynek finansowy można przynajmniej czasowo uspokoić kolejnym zastrzykiem płynności.

Źródła:

"BP and Counterparty Risk", Wall Street Pit, 2010-06-26

"BP Bankruptcy in U.K. Is Obama’s Worst Nightmare: Caroline Baum"
Bloomberg, 2010-06-24

"BP Default Swaps Rise on Concerns Storm May Disrupt Oil Cleanup", Bloomberg Businessweek, 2010-06-22

"Death by (collateralised) BP association", FT Alphaville, 2010-06-22

"BP's Bankruptcy Would Impair 117 (18% Of Total) Collateralized Synthetic Obligations, Lead To Pervasive Losses", zerohedge, 2010-06-21

"A Bankrupt BP - Worse For The Financial World Than Lehman Brothers?", Oil Price.com, 2010-06-22 

"Has BP Sprung A Counterparty Risk Leak?", zerohedge, 2010-06-09

"CDS guide: new structures. CDSs as building blocks", credit ,2003-04

No comments: